核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内(nèi)部(bù)分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显。我们(men)在(zài)前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据(jù)二(èr)十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长风格(gé)指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市(shì)场自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利(lì)好和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出(chū)现短(duǎn)期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现较(jiào)好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和(hé)主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面、资金(jīn)面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可(kě)能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的(de)关(guān)键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从(cóng)基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层(céng)文件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设施(shī)建设，根(gēn)据(jù)中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研(yán)究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受益。当前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的(de)开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的(de)结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今(jīn)年社(shè)零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域(yù)、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

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