平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有力(lì)的(de)。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持(chí)续高于去年同期，但到(dào离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关(guān)政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去(qù)年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年(nián)相当(dāng)。但不(bù)同(tóng)之(zhī)处在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多(duō)增，持续对(duì)社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前(qián)期(qī)亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不(bù离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出(chū)现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退(tuì)税推(tuī)进存(cún)在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

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