来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经(jīng)济体持(chí)续(xù)宽松、但(dàn)通胀却(què)持续(xù)低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力(lì)的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数(shù)据，最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这种民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一(yī)般商品都可(kě)以是货(huò)币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出(chū)发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明(míng)实(shí)体部门(mén)的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多(duō)转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐(民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货币(bì)被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门(mén)的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需要(yào)降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资(zī)产的(de)回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的(de)资(zī)产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居(jū)民(mín)负债端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需(xū)求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性(xìng)的(de)工(gōng)程。

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