核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不(bù)足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的(de)进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏的(de)关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后(hòu)自然回(huí)落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度陈睿怎么了，b站陈睿事件(dù)依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政(zhèn陈睿怎么了，b站陈睿事件g)预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发(fā)力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向(xiàng)居(jū)民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式(s陈睿怎么了，b站陈睿事件hì)沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧(jǐn)密相关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较(jiào)强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动(dòng)企(qǐ)业(yè)新增(zēng)净(jìng)融(róng)资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均在前一年度末提(tí)前(qián)下达了次年(nián)的部(bù)分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳定(dìng)性(xìng)和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发(fā)力的(de)过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结存利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余(yú)资(zī)金向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的(de)相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对(duì)于信(xìn)贷投(tóu)放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要(yào)适(shì)度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其(qí)合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势(shì)性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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