摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2412是什么意思11亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政(12是什么意思zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多(duō)增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多(duō)因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映(yìng)对政(zhèng)策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利(lì)率延续(xù)下行(xíng)，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者(zhě)预(yù)期利(lì)率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他(tā)金融(róng)性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的(de)反弹(dàn)，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为债券(qu12是什么意思àn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于(yú)往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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