平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其(qí)继(jì)续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美(mě虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌i)国房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落(luò)的(de)斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一(yī)步(bù)押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维持高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美国通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美(měi)国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年(nián)维持在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来美(měi)国(guó)地区银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息(xī)的(de)底气(qì)可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的(de)预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对美(měi)国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

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