《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数(shù)据(jù)传递的信(xìn)息都没有明确(què)的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美(měi)容护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的(de)定性(xìng)是下一步(bù)决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能(néng)是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确(què)实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应(yīng)对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再(zài)回(huí)到(dào)短期(qī)的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的(de)数(shù)据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看(kàn)到(dào)，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释(shì)放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的是国内(nèi)修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力(lì)较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期(qī)带来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的(de)中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大(dà)。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预(yù)测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠(kào)的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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