文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)主要(yào)问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业(yè)深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对(duì)经(jīng)济(jì)系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在(zài)美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企(qǐ)业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子(zi)银(yín)行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像(xiàng)房地(dì)产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的(de)局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)还(hái)没(méi)找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依(yī)托(tuō)在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大(dà)的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告(gào)和(hé)云(yún)业(yè)务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸>2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位数(shù)水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企(qǐ)业在(zài)利(lì)润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流(liú)动(dòng)性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的(de)银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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