《基金经理投资笔记》宏(h小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询óng)观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源(yuán)和家(jiā)电等有一(yī)定的超(chāo)额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融(róng)数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一(yī)环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的(de)现实(shí)。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一(yī)个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生(shēng)活资(zī)料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然(rán)维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策(cè)略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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