文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入预期(qī)受到(dào)了(le)一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受年初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)以及(jí)对(duì)未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央(yāng)行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提(tí)供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的(de)时(shí)期，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达(dá)经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时(shí)间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增(zēng)速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资(zī)的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地(dì)产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部(bù)门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们(men)的(de)测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政(zhèng)治(zhì)局会议上(shàng)提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一(yī)个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政府会(huì)调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭(xiá)义(yì)政府部门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地(dì)产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信(xìn)心的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的(de)调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距(jù)。收(shōu)入感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提(tí)升(shēng)额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的(de)综合债(zhài)务(wù)累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期(qī)最高水(shuǐ)平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一(yī)点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，未来的(de)解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城(chéng)投化(huà)债。地方债务(wù)压力(lì)的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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