摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额(é)度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅(fú)大于(yú)季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬(xún)的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社(shè)融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金(j铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价īn)较为(wèi)充(chōng)裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货(huò)币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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