《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期(qī)的(de)产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投(tóu)资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前(qián)的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的(de)不(bù)同。当(dāng)前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因此才有了(le)上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了(le)政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本(běn)身也不(bù)是(shì)大开(kāi)大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第(dì)三事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相(xiāng)关(guān)的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性(xìng)的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会(huì)通过(guò)低水平(píng)的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议(yì)的(de)一(yī)个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一(yī)段时(shí)间的(de)政策(cè)需(xū)要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能(néng)够真(zhēn)正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术(shù)创新(xīn)成(chéng)为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资(zī)者很(hěn)重要的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来(lái)确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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