摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社(shè)融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续(xù)13个月(yuè)的(de)同比多增(zēng)。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上(shàng)与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能(néng)超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观(guān)察4感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年(感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内nián)国(guó)债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)，国内货(huò)币政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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