“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家(jiā)洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的(de)关(guān)注度从板块向单(dān)个(gè)标(biāo)的(de)转移(yí)。上海(hǎi)利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等(děng)指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地(dì)产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿(ná)到(dào)钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还(hái)是(shì)融资等各个(gè)方(fāng)面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背(bèi)景(jǐng)的(de)民(mín)营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特(tè)别(bié)重视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具(jù)体一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它(tā)的(de)净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的(de)；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚国(guó)央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央(yāng)企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的(de)张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了(le)，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行(xíng)大(dà)举拿(ná)地，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡(héng)量(liàng)一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前房地(dì)产行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那(nà)么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是(shì)，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净(jìng)负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据(jù)一季(jì)报，该(gāi)资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的(de)基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现(xiàn)了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区(qū)的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下(xià)游(yóu)应(yīng)用行业主要(yào)包(bāo)括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有的(de)住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和(hé)内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收(shōu)七(qī)根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居(jū)、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公(gōng)司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报(bào)的十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bà整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚n)壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值(zhí)派基金经(jīng)理曹(cáo)名长(zhǎng)在(zài)管的(de)产品，首季其同时重仓的(de)房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)，公(gōng)司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募(mù)。有(yǒu)意思(sī)的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合(hé)同周期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提(tí)价难度是非常大的(de)。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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