分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符(fú)合(hé)我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高(gāo)值。我们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际(jì)增量(liàng)。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上(shàng)表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录(lù)得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一(yī)步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增主要来自(zì)未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票、人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进(jìn)口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及(jí)农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句)减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币(bì)政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再贷(当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句dài)款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

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