文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础。随(suí)无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期(qī)受(shòu)到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的(de)办法大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的(de)冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经超过了(le)发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预(yù)期(qī)政府(fǔ)会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款更是(shì)达(dá)到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计(jì)短期内居民(mín)资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额(é)度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模(mó)仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系(xì)对(duì)企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年(nián)的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部门(mén)的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充(chōng)足的(de)空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆(gān无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗)空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放(fàn无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗g)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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