核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消(xiāo)费(fèi)和(hé)按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地(dì)不及(jí)预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融(róng)资(zī)在(zài)前置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信(xìn)贷对经(jīng)济的(de)推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需(xū)要实(shí)体经济(jì)内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问题(tí)。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的持(chí)续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消(xiāo)耐克品牌和乔丹品牌是什么关系费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位，拖累(lèi)居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流向居民(mín)部(bù)门(mén)，而居民(mín)部门向企业(yè)部门(mén)的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也(yě)明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的(de)耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势(shì)，居(jū)民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月耐克品牌和乔丹品牌是什么关系(yuè)非(fēi)金融企业(yè)部(bù)门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财(cái)政部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围绕(rào)政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了(le)部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之耐克品牌和乔丹品牌是什么关系前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保(bǎo)持(chí)较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善(shàn)仍(réng)有待于政策(cè)进一步加力。

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