广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良

　　《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻(xún)找到(dào)投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需(xū)要因(yīn)时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估(gū)依然(rán)既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场也(yě)有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的(de)基(jī)建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个(gè)会议(yì)密(mì)集召(zhào)开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短期的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委(wěi)会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域(yù)要重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢(huī)复，才(cái)能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需(xū)求(qiú)也(yě)主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良需(xū)要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制(zhì)度保障下(xià)的主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态(tài)之(zhī)后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的(de)差距(jù)，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会(huì)上(shàng)看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确(què)的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊(kān)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良