分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露(lù)数据，一(yī)季(jì)度基(1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位jī)建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上(shàng)表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应(yīng)的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的(de)观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间体系(xì)流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区(qū)经(jīng)济改善略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累，预(yù)计未来(lái)较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了(le)对(duì)下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进(jìn)入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位ong>M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

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