“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像过去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进(jìn)行选(xuǎn)择，需(xū)要(yào)非常小心(xīn)，避(bì)免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以(yǐ)下三个(gè)基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表示，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一(yī)下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都(dōu)非常明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有国(guó)资背景的民(mín)营房企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的(de)成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的(de)；这些都是(s一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米hì)我(wǒ)们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企(qǐ)中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较(jiào)稳(wěn)健(jiàn)特色(sè)的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财(cái)务(wù)指标称得上(shàng)完全(quán)健(jiàn)康的(de)仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的(de)资金链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质(zhì)“弹药(yào)”；但过(guò)于乐(lè)观(guān)的预(yù)判(pàn)未(wèi)来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置(zhì)的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入(rù)地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来(lái)的(de)两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡(héng)量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地(dì)产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债(zhài)率持(chí)续(xù)居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央(yāng)企确实(shí)会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股东中新进了(le)“中国(guó)工(gōng)商(shāng)银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报(bào)，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六(liù)成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻了(le)超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地(d一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米ì)产产(chǎn)业链(liàn)上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应(yīng)用行业(yè)主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)，因(yīn)为居民(mín)保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去的(de)数据充分(fēn)说明了(le)这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的(de)天(tiān)下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价(jià)值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还(hái)有金地集(jí)团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季(jì)报(bào)中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还(hái)是希望挣的(de)是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价(jià)成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业(yè)内做到到(dào)期之(zhī)后提(tí)价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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