核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏(sū)的(de)关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)依赖于持(chí)续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资(zī)需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一(yī)则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资(zī)需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策(cè)的持续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和(hé)收入(rù)明(míng)显分化，边(biān)际(jì)消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门(mén)的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活(huó)动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿(yì)中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵元，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均在(zài)前(qián)一(yī)年度末提前下达(dá)了次年(nián)的部分专项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)则(zé)已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复(fù)苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发(fā)力的过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结(jié)余资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的(de)斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性(xìng)回升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条件。今(jīn)年2月(yuè)之前(qián)，居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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