《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季(jì)报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的部(bù)分经济金融(róng)数据(jù)传递的(de)信息(xī)都没有明书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和债(zhài)市(shì)依然定(dìng)价(jià)国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史高位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的(de)进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依(yī)据(jù)，从宏观证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民<书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么strong>加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身(shēn)就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能(néng)流(liú)到了(le)低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们(men)认为这反映(yìng)的(de)是(shì)内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大(dà)。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高(gāo)度(dù)重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时(sh书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么í)基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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