来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济(jì)体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代(dài)，人(rén)们(men)用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如(rú)加上(shàng)实体部(bù)门持(chí)有的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行(xíng)理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的(de)两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个(gè)居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社(shè)融(róng)的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数(shù)据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第(dì)二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报(bào)率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资(zī)成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的(de)信心和预(yù)期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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