核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指亲爱的让你㖭我下黑数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)20％的不同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不(bù)同，其(qí)背后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位(wèi)的行(xíng)业容(róng)易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化(huà)，出(chū)现短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存(cún)在特定的(de)主线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落(luò)地(dì)应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关(guān)注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个(gè)过程，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规(guī)划，刚成(chéng)立的(de)国(guó)家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基(jī)础(chǔ)设(shè)施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型(xíng)、半(bà亲爱的让你㖭我下黑n)导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关(guān)注中特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计(jì)民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济。

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