《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒(méi)和(hé)中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价(jià)充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定(dìng)的(de)超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出(chū)现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸(mào)零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步(bù)决策(cè)的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期(qī)逻(luó)辑(jí)变化：中国的(de)国(guó)家战略(lüè)在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充(chōng)分一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两地融入到(dào)中(zhōng)国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期(qī)的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也无法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经(jīng)历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国(guó)内外新(xīn)的(de)政策变化又还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半(bàn)年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两(tóu)资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机(jī)会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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