文(wén)丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类(lèi)市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此(cǐ)后，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对(duì)当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)都相(xiāng)对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此(cǐ)私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其(qí)中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫情时代(dài)，居(jū)民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的(de)案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要(yào)发(fā)行的(de)抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资(zī)则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多(duō)，居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持(chí)，但(dàn)政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名全年的一半，其(qí)可(kě)持续性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部(bù)门今年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投(t你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名óu)债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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