“现(xiàn)在的(de)房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单(dān)个(gè)标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估(gū)值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下(xià)，哪(nǎ)些房(fáng)企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融资(zī)等各(gè)个方面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资(zī)本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘(jué)，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水平(píng)；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成(chéng)本。

　　需(xū)要注意(yì)的(de)是，能(néng)够同时满足上述条件的(de)房(fáng)企并(bìng)不多(duō)。即便是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地(dì)产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二(èr)线和二(èr)线城(chéng)市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两(liǎng)年(nián)市场没(méi)有想象得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的(de)净负(fù)债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速(sù)度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确(què)实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产(chǎn)市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表(biǎo)现了(le)较(jiào)强的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)依次(cì)为(wèi)21.27word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而(ér)在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营(yíng)收比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集(jí)团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用(yòng)行业主要(yào)包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费(fèi)属性的(de)家装家居(jū)领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数(shù)据充(chōng)分说(shuō)明了这一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例(lì)，富安(ān)娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生(shēng)活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司(sī)一季(jì)报的十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派(pài)基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào)还有金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的(de)家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好(hǎo)在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何(hé)选(word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅xuǎn)择(zé)成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举例分(fēn)析(xī)：“物业(yè)服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固(gù)定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提(tí)价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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