主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临(lín)最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市trong>风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较(jiào)深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的(de)输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高(gāo)基(jī)数(shù)下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利(lì)润(rùn)增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压(yā)力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真实修复过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周(zhōu)期(qī)萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市大宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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