核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值(zhí)风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不(bù)同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的(de)指数(shù)表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特(tè)估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例(lì)如成长风格类指离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上(shàng)趋势不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新(xīn)一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的(de)股(gǔ)价表现也印(yìn)证了(le)我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字(zì)安(ān)全(quán)和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研(yán)究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部(bù离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性)分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的(de)分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即(jí)关系(xì)国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金流(liú)充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经济。

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