文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速(sù)放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢降。此外，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在(zài)去年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的(de)刺(cì)激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为应对(duì)新冠疫(yì)情而(ér)推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低(dī)迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧(yōu)使(shǐ)居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门(mén)的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立(lì)的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余(yú)额仍为(wèi)零(líng)。由(yóu)于(yú)多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提升(shēng)额(é)度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空(铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢kōng)间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

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