摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续(xù)13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回(huí)到(dào)理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗#ff0000; line-height: 24px;'>雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出(chū)市场先反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期的社(shè)融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预(yù)期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预(yù)期变化。

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