《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资(zī)者的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能(néng)不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的(de)事实来验证(zhè非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读ng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资(zī)者往往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不(bù)是大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出(chū)台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期(qī)也(yě)决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的(de)买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能(néng)源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读strong>仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的(de)行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不(bù)会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的(de)产业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割(gē)裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很(hěn)重要。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能(néng)形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域(yù)要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务(wù)等各方(fāng)面需要协(xié)调发(fā)展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突破内(nèi)外(wài)部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来(lái)的政(zhèng)策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储(chǔ)到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径也将(jiāng)会非常明(míng)确(què)。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期刊。