主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王>国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积(jī)极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降(jiàng)费(fèi)的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业(yè清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王)链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王trong>

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面(miàn)临(lín)的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其(qí)二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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