来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达(dá)经济(jì)体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀水平(píng)已经连续(xù)三(sān)年处(chù)于(yú)低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能(néng)力(lì)）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募(mù)基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计(jì)出货币(bì)量的(de)变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的(de)货(huò)币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流(liú)通(tōng)多(duō)少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏(piān)低(dī)，从居民(mín)收支(zhī)数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的(de)结构(gòu)，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持在一(yī)定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的(de)货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提(tí)振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程(chéng)。

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