文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他(tā)的(de)资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个(gè)篮(lán)子里(lǐ)，但事实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行(xíng)的(de)影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷(dài)款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的(de)蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司(sī)，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科(kē)技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公(gōng)司(sī)中净利(lì)润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业若不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非(fēi)间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度(dù)融合的商业(yè)模式(shì)，但(dàn)很难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国(guó)居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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