文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险(xiǎn)资本(běn)充足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出(chū)在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而(ér)是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题(tí)不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴(bào)露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模(mó)式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的(de)问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最突出的(de)地(dì)区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚(jù)的西海岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不(bù)是(shì)小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不(bù)是地(dì)产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对(duì)科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客户(hù)和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业(yè)务收入(rù)创造(zào)了(le)高水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的(de)商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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