平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量(liàng)”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额(é)数(shù)据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成(chéng)拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策(cè)支(zhī)持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提(tí)前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可(k中国有多少万大军，中国多少万兵力ě)能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业(yè)中长期中国有多少万大军，中国多少万兵力(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其(qí)变化的(de)主要原因(yīn)。另(lìng)一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民(mín)资产再(zài)配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的(de)变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同环(huán)比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的半数(shù)）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果(guǒ)财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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