王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低(dī)估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大家觉(jué)得银(yín)行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半(bàn)年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利(lì)能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么(me)这(zhè)些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息(xī)的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难(nán)做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从(cóng)底部(bù)开始悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资者有可能(néng)是(shì)卖(mài)出(chū)银行等(děng)股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数(shù)据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是(shì)对一(yī)些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一(yī)定(dìng)的(de)利润用于(yú)补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也(yě)会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行(xíng)的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研(yán)究(jiū)报告(gào)。

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