王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多(duō)资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由(yóu)于银(yín)行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果(guǒ)股价再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型(xíng)公(gōng)募(mù)基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是(shì)他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资(zī)机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确(què)实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确(què)定(dìng)贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需(xū)要留(liú)存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前(qián)盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润和合理千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到了不(bù)一样的(de)味道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的(de)研究报告(gào)。

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