核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的(de)过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一(yī)步提(tí)振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性(xìng)。信用周期的(de)持续(xù)回(huí)升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资(zī)需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的(de)边际(jì)回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们(men)后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则(zé)，在(zài)政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端(duān)，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的持(chí)续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资(zī)服务于消费和(hé)购房(fáng)行(xíng)为，但(dàn)在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)部门(mén充电宝100wh等于多少毫安)持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷(dài)为主的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费(fèi)充电宝100wh等于多少毫安潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营(yíng)预期(qī)持续改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱充电宝100wh等于多少毫安动(dòng)企业新增净融资(zī)连(lián)续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着(zhe)经(jīng)济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部(bù)分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的(de)转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社(shè)融(róng)增速趋势(shì)性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个(gè)月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续(xù)2个(gè)月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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