主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是(shì)国际(jì)高油价导致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设(shè)备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保费降费的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下(xi225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子à)游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价(jià)格(gé)回落导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)倾向结束(shù)持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力(lì)——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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