主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用(yòng)率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，五斤等于多少克，五斤等于多少克千克实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补五斤等于多少克，五斤等于多少克千克缴社(shè)保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的(de)国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由(五斤等于多少克，五斤等于多少克千克yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的下(xià)滑(huá)过程(chéng)，消(xiāo)费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上半年(nián)地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉动下半(bàn)年汽(qì)车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本(běn)与费用压力——工业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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