“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很(hěn)难再(zài)出现像过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈(yù)加明显，让机(jī)构和(hé)投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个(gè)股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行(xíng)的信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个很明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本(běn)优(yōu)势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这些都是我们(men)看重的(de)一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不(bù)多(duō)。即便(biàn)是在国央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股(gǔ)等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一(yī)步考验(yàn)着国央企的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言(yán)，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的(de)净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始在一(yī)线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地(dì)块也(yě)实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”的(de)特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略(lüè)的(de)同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的(de)扩张速(sù)度(dù)与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报(电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗bào)，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机(jī)构(gòu)的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介服(fú)务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节(jié)与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入(rù)存(cún)量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来(lái)越(yuè)大，随着时(shí)间的增(zēng)加(jiā)，内装更新(xīn)的需求(qiú)也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多。美国过(guò)去的(de)数据充分说(shuō)明(míng)了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产产业链，我们(men)相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公(gōng)司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的(de)是志邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广(guǎng)发策(cè)略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居(jū)十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居(jū)类标(biāo)的情(qíng)有独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提(tí)价(jià)难度是非常大的(de)。但是该公(gōng)司能在(zài)业内(nèi)做到到期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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