核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市(shì)场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行业(yè)中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数(shù)量占比看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科技行(xíng)业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策(cè)利好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行(xíng)情(qíng)持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国(guó)央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前(qián)市场正处(chù)在(zài)牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易(yì)受到其(qí)他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏(sū)仍(réng)然较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能(néng)够有小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思业(yè)绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩(jì)验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济已成(chéng)为(wèi)现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策(cè)关注(zhù)的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没(méi)有日(rì)本式(shì)资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测，预(yù)计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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