文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和(hé)商业(yè)地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他们的(de)问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫(mò)在快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银(yín)行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的(de)对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合(hé)的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通过金融左眉毛有一根特别长是什么意思？杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户量(liàng)让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的(de)互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股(gǔ)票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大(dà)的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和(hé)分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司(sī)的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在(zài)流动(dòng)性(xìng)强的(de)大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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