文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动(dòng)性(xìng)分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头，保持(chí)货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配(pèi)的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可(kě)能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体祈使句例子英语，祈使句例子10个操作(zuò)上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流(liú)动性带来了一(yī)定的(de)压力(lì)。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票(piào)据利(lì)率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来(lái)一(yī)个月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力(lì)度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资(zī)金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)祈使句例子英语，祈使句例子10个市(shì)展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中(zhōng)支出(chū)，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿一(yī)般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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