《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性(xìng)的(de)机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光(guāng)，投资(zī)者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内(nèi)的(de)政策本(běn)身(shēn)也不(bù)是大开大(dà)合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一(yī)定表现。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板(bǎn1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱)块(kuài)，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可(k1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱ě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市场由于(yú)前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人的(de)问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委会议和国常会(huì)相继(jì)召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产(chǎn)业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时(shí)间(jiān)的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下(xià)游(yóu)需求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技(jì)术(shù)创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部(bù)约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮助我们适(shì)当缩(suō)小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么(me)样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径(jìng)也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避免系统性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投(tóu)资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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