分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷360借条是正规的吗仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数(shù)，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高频回(huí)落对应的(de)居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动(dòng)360借条是正规的吗性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币(bì)减少319亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回(huí)落(luò)，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一(yī)季度(dù)信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构(g360借条是正规的吗òu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来(lái)的三(sān)个(gè)季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增(zēng)量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均(jūn)可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的(de)情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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