王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银(yín)行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利(lì)好，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计(jì)算出来的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银(yín)行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下(xià)会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致(zhì)市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的(de)就是以(yǐ)股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节(jié)后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智(zhì)能(néng)走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素(sù)中，资(zī)金成本(běn)应(yīng)该(gāi)是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却(què)是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看(k云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖àn)到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的(de)银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息(xī)率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对(duì)绝对收(shōu)益资金(jīn)依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已(yǐ)经出(chū)现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几(jǐ)年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不(bù)低于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不(bù)是(shì)越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的(de)证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告。

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