平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本延续了(le)一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同(tóng)期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de)进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融(róng)增(zēng)速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为(wèi)，后续(xù)需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的(de)新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可能会(huì)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

  杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪>

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款单月(yuè)净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪实体经济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的(de)规(guī)模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频(pín)指标(biāo)出现了(le)下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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